走在正确的大道上，深信服：坚定的长期与“曲棍球效应”的 ...

龙月飞虹

1. 复盘：一年半股价低迷的深层原因

深信服的股价从 2021 年 2 月高点至今最大回撤 73%左右，一方面是白马股整体杀估值，另一方面业绩从 21Q3 开始低预期。
深信服的股价分为四个阶段：
第一阶段：2018.5 上市到 2018.10。
上市前就是明星公司，市场对公司充满期待，但上市后连续两个季度利润都低预期，18Q2-Q4 单季度收入分别增长 23%、36%、26%，但归母净利润分别增长-37%、16%、-3.4%。市场对公司大力扩招的战略并没有充分理解，同时 2018 年的市场风险偏好较低，对于增收不增利的公司非常谨慎。
第二阶段：2018.10-2019.12 是无人问津阶段。
19Q1 收入低预期，市场预期 30%以上收入增速实际22%，19Q2-Q3 虽然收入回归到40%左右，但利润增速仍慢于收入10pcts 左右，市场考虑的是公司能不能有利润。虽然 19 年是牛市，但股价在年底前没有跑赢计算机指数。
第三阶段：2020.1-2021.1 主升浪为之疯狂的一年。
股价的转折发生在 19 年报预告，19Q4 收入、归母净利润分别增长 55%、54%，市场认为拐点已至。20 年疫情开始但 Q1 收入只下滑 5%，若考虑会计准则的影响实际持平，展现出韧性。后几个季度也同样显示出优于同行的增长。由此，市场加深对公司战略、文化、管理的理解，认可公司的白马质地，在每个季度不断超预期的业绩中股价也随之走高。
第四阶段：2021.1 至今业绩低预期股价持续低迷。
股价在这个阶段持续走低，市值甚至回调至 19 年水平，一方面是随着市场白马股杀估值，另一方面最重要的是业绩低预期。2021 年由于战略调整，21Q3、Q4 收入同比 19.32%、9.7%低预期，利润更是低预期，但现金流、资产负债表质量非常好。市场期待公司业绩加速的拐点。（具体原因后面章节会分析）



公司的市值已经跌回 2018 年 9 月的位置，但这 3 年多公司却一直在进步。
回头看 2018 年，公司仅有“安全+云”两个 BG（2019 年才拆分成“智安全+云计算+新 IT”三个事业部）。
对于安全业务，那时还在拓展产品线，尚未提出安全服务 MSS、EDR、SASE；对于云计算业务，市场刚开始了解什么是超融合，研究是否是行业的发展趋势，超融合还没起量，桌面云也还是第三份额，企业云的组件研发刚起步，混合云、托管云都还未提及；最重要的，整个企业 XaaS 的战略完全没有影子。3 年多过去，这些计划逐步落地，甚至发展喜人，但市值却回到了当初的位置。
图 2：市值回到 4 年前，但业务有巨大的前进



对 2021 年业绩低预期做归因分析。
2021 年初我们预测公司整体收入增长 35%，其中安全、云、企业无线分别增速为 30%、50%、15%，实际安全业务增速高估 20pct，云符合预期，企业无线低估 27pct（绝对体量低，影响较小）。
毛利率方面，安全、云、企业无线分别高估 1.7pct、5.9pct、2.4pct。所以安全业务的营收增速低预期、云的毛利率低预期，共同导致在年初的时候利润高估约 7 亿（实际高估 6.7 亿，可以看出是这两项低预期）。
图 3：对 2021 年业绩低预期做归因分析



所以安全业务是影响当下判断的主要原因，市场担心作为基本盘业务可能会影响企业“地基”的稳定性。安全业务是深信服的基本盘，第二成长曲线的发展也靠安全业务支撑。
2021 年安全业务仅实现 10%的增长，甚至低于疫情的 2020 年的增速，也低于行业的增长 （21 年是同行安全厂商中增速最慢的，早些年公司靠着安全超额增速做到行业第一梯队）。
在 2021 年市场并没有预期安全会失速的时候，担心的是托管云等业务是否能如期成长，云 计算机业务最终符合预期。所以新业务符合预期但担心前景，现金牛业务不稳定，是目前市场最主要的看法。



进一步从产品、行业、客户、商业模式四个维度拆解公司的发展。
ICT 厂商的增长公式，收入=产品 1*市占率*客单价 + 产品 2*市占率*客单价 +…+ 产品 n*市占率*客单价，影响企业成长的三个维度为：产品、行业、客户。通过不断的扩大行业覆盖面，提升整体市占率，低端客户到高端客户体现的是市场的大小。
更为升维的是商业模式，总共四个方面影响公司的长期发展。
从产品上看，公司在安全和云计算均保持了现有的领先水平。
甚至桌面云业务也拿下第一市场份额，公司在各个产品线继续推出新的单品，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计申请专利总数超过 2300 件，2021 年新增授权专利 180 件、新增获准登记的软件著作权 73 件。
产品角度不是造成去年低预期的原因。问题出在行业和客户类型方面，公司的优势与 2021 年需求并不匹配。
在 2020 年的深度报告《安全利基市场成长的千亿级 ICT 航母》中分析，公司优势行业是商业市场，行业市场主要选择政府、教育、金融三个领域集中发力，其他领域相继布局。政府是兵家必争的领域，除此之外公司选择教育和医疗两个领域，一方面灵活的市场文化适合公司风格，而且该两个领域对私有云的需要扩大。
公司的战法是与 ISV 进行深度融合，如卫宁的“卫信云”，与高校、医院展开合作。但是 2021 年由于经济形势、疫情的影响，安全和云计算主要的增长来源于政府，尤其是安全行业来自政府头部客户的增长。
图 6：从行业、客户拆分深信服 2021 年的得与失（数据为行业拆解）



尤其是安全，行业在 2021 年达到竞争的高峰，公司却减少资源配置导致失速。
安全业务是公司的现金流业务，公司之前通过产品线的叠加，行业市场的部分突破保持了快速的增长。
2021 年我们看到，体量稍大的安全公司都已实现上市，也在加大资金以实现产品线、行业、解决方案、服务的全方面拓展，可以说 2021 年安全市场达到了阶段性的竞争高峰时期，去年安全行业呈现增收不增利的情况。
深信服在这样的情况下把资源倾斜到云计算业务上，进一步导致安全业务 2021 年失速。
云业务对标华为/H3C 在产品线、行业、客户上都具有差距，但在产业早期仍可靠着明星单品模式增长。ICT 业务对标 H3C/华为/锐捷，公司刚从安全拓展到云、基础 IT，产品线的布局与华为有差距，华为 2021 年企业+运营商业务收入为 3839 亿元，H3C 的 2021 年收入为 444 亿。
公司云业务的增长类似于安全早年的模式，靠着明星单品在不同行业拓展，因为渗透率低，在其他行业相继的初步突破就能支撑当年的增长。
综上而言，对于安全业务，行业渗透率和市占率相对云计算业务成熟，仅仅靠单品模式已经不能支撑公司目前的高速发展，解决方案、大客户是目前的当务之急。
云计算业务因为渗透率较低，还能效仿早期的安全业务靠单品、SMB 市场支撑发展。安全业务作为第一成长曲线，是支撑其他业务发展的基础，地基业务的影响远大于第二、第三成长曲线的波折。但是我们对此不悲观，后文将详细分析。
从 2022 中报看，相关数据已经出现拐点。2022H1 公司安全业务同比增长 5%，其中预计 22Q2 增速更快，市场预期是负增长，目前已经看到恢复的迹象。费用端，三费合计增速 19%，对比历史增速已经大幅放缓。
图 9：2021 年/22H1 各个公司安全收入增速 图 10：深信服费用增速已经看到拐点



2. 改革：坚定的长期与“曲棍球效应”的短期

本章会解释几个问题：
短期的策略与长期的改革有什么区别？公司改革的原因是什么？需要面临的问题有哪些？改革真的是去年业绩影响的本质吗？我们在《安全利基市场成长的千亿级 ICT 航母》提出，云业务是公司的第二成长曲线。
第一曲线是连续性创新，第二曲线是非连续性创新，理论上在第一曲线到达极限点之前，应该启动独立的第二曲线，以实现连续成长
。公司在安全市场还在黄金发展期就已早早布局云业务，目前看云业务经过 19-21 年的积累，目前正处于向上的势头。



但是需要注意的是，公司靠着明星产品叠加的模式已经达到瓶颈，面向长期的改革迫在眉睫。
公司每年都会制定下一年的战略，但这更多是确保下一年如何增长。
改革是面向长期的发展，是为了保证跟上产业未来的发展趋势，长期视角往往需要对公司的基本架构、技术、人员进行较大的调整，这可能会影响短期具有模式的效益。
我们在《起于安全，而不止安全的“安全+云”领军企业》分析公司的差异化战略是先做“减法”，在前沿细分领域深入，避开巨头竞争；再做“加法”，从越来越多前沿网络细分市场做到第一，扩大业务增长领域，实现公司业务的整体增长。
明星产品打造成爆款，有利于公司快速做大，但也分析过安全市场的单品市场规模小的就十亿左右，大的小几十亿，云的单品大一点能达到几十亿。
目前公司已经达到接近百亿的收入体量，难以靠单品维持高增长，效率也会降低。



从 2021 年开始公司的改革重点为：
产品和服务质量提升、XaaS 优先、组织活力提升及人才结构优化。公司之前的发展是研发爆款产品为主，以爆款产品寻找市场，务必导致技术架构的分割，2021 年提出大安全、大云策略，即是统一技术架构，融合产品，打造解决方案。
改革存在“曲棍球”效应，对公司而言影响效率。
根据《突破现实的困境》，战略实际执行起来会先有一小段的下滑，这个是因为新战略投入了资源但还没见成效，或是新老战略调整的阵痛期，之后将是指数级的增长。对于深信服而言，2021 年新产品发布数量减少、人效降低是实际存在的影响。预计公司的研发架构统一后，研发平台相继发布后将平缓低谷期。
需要特别说明，2021 年业绩的波动并不是改革导致的。
即使产品质量在目前尚未提升很大，仍能满足市场的需求。即使去年没有推出较多的新产品，也不会大幅影响当期销售。
2021 年业绩的波动还是公司安全的优势与需求不匹配（第一章的行业、产品拆解分析的原 因）。实际分析改革对去年的影响，那是改革启动的时间慢了，如果早一点解决问题或许去年的问题就不会爆发出来。
纵观科技公司，领军公司都是“螺旋成长“情况，不断寻找和修正第二成长曲线。比如德赛西威、石基信息、广联达、明源云、中控技术。
“曲棍球”是股价长周期的底部区域。
肯尼斯·L·费希尔在《超级强势股》一书中提到：“每个公司都会经历一个个产品生命周期的迭代，而优秀的管理层会在公司当前产品销路盛极而衰之前提前做好规划，找出和开发新的产品，以维持销量持续增长……但是在新老产品交替之时，公司往往会因老产品销量下降和利润下滑甚至亏损（除收入影响，还有对新产品的资本投入、老产品资产减值损失等原因造成利润下滑）而进入阵痛期……而股价一般比利润波动得更为剧烈”。
德赛西威是典型的例子，深信服虽然不是处于那么至暗时刻，但是市场有学习效应。
其一，由于受到 2017-2018 年车市逐季下滑的负面影响，公司业绩持续下滑，股价自 IPO 以来的一年内持续下跌，公司股价已经经历漫长的“阵痛期”，超跌之下股票“性价比”已十分 明显。
其二，“阵痛期”即将结束：我们预计 2019 年德赛西威传统主业将迎来拐点，2020 年战略业务（ADAS、数字座舱）将进入爆发期并且将支撑西威未来 7 年的高速增长。目前已经验证。
3. XaaS：是未来 5 年的胜负手

本章会解释几个问题：
为什么 XaaS 中托管云那么重要？为什么是去年对其资源倾斜？XaaS 目前的进展如何？
3.1 云化，是不可逆的长期趋势
全球看云化/SaaS 都是确定的趋势，中国处于刚起步阶段，也会适应国情演绎出本土化需求。我们在《云计算还在上半场，垂直 SaaS 风起》中测算，中国公有云渗透率 9.10%，私有云也类似数据；SaaS 中美市场规模依然是 10+倍差距。
也有观点称中美的 IT 产业趋势可能会有差异，我们认为方向基本一致，但是具体产品需求可能出现适合本土的差异化版本。
比如云市场中本土可能存在公有云、私有云以外的其他云形式；安全市场中，SaaS 化已经逐步开始。下图展示在美国中，已经较多云基础设施和云安全的公司上市，并展现出较好的股价表现。
公司于 2020 年提出全面云化、XaaS 化的战略，是目前同行中最坚决转云的厂商。
云化是指为客户的数字化转型提供基础 IT 能力，即信服云，这是所有 IT 架构的基础。XaaS 就是一切皆服务，将深信服的各种产品和服务都实现 SaaS 交付。
业务上云已经成为趋势，客户对云安全的理念接受程度越来越高，云化交付安全一定也是趋势。
云和安全业务都已经开始逐步 XaaS 化。
目前 XaaS 包含 5 类产品，其中云业务为 DaaS（桌面云）、托管云，安全业务为 MSS（安全运营）、SASE（包含防火墙、VPN、上网行为管理、终端安全、主机检测等模组）、XDR（2022 年 5 月刚推出）。



3.2 不为别人做嫁衣，托管云是入场券
为什么重要？——不为别人做嫁衣，托管云寄托了深信服赢在云化的希望。
回头看，深信服最早转型做超融合的时候，考虑的是安全是为 IT 设施提供保护，当基础设施越来越完善后，提供基础设施的服务商肯定会提供安全的组件，回头看华为、华三都是这样的布局，自己发展 IT 基础设施业务是非常重要的。
在云的世界中，AWS、微软、腾讯、阿里也出现这样的布局，如果未来客户都上云，其他厂商提供安全/云应用组件就得依附云厂商，相当被动。
进一步探讨，我们认为未来如果客户都上云，尤其是长尾客户、SMB 客户上云后，如果公司没有进入的云的市场，那之前所积累的所有 IT 产品都将大大降低竞争力。



市场关注短期兑现，而我们认为短期不是靠此。
市场在 2021H2 非常关注托管云，因为公司在 21Q3 将大部分资源倾斜到托管云上。
我们认为，市场将托管云的短期看得过重，而忽略了长期价值（上文解释了）。托管云目前的核心在于推动渠道合作、培养用户习惯，重点在于客户数和续费率的提升，当期客单价较低，难以对收入有较大的拉动。
深信服托管云定位——数字世界的“便利店”。
托管云就是满足用户对云资产的所有权或控制权的基础上，为用户提供云服务托管的业务。
如果将云计算市场看作是数字世界里面的零售市场，那么大的公有云平台就像是大超市，品种丰富，覆盖用户群广泛。
既然在数字零售世界有大超市、也就可能存在便利店，便利店的特点是离用户很近，满足用户的日常消费，以快速满足用户采购需求、个性化服务、地域为主要优势。深信服托管云的 愿景，就是要做数字世界的便利店，成为混合云时代的第三种选择（其他两者是公有云、私有云）。
根据公众号数据，公司预计三年内全国建设 1000 个节点，联合 1000 家以上驻地合作服务伙伴共同服务客户。
图 19：托管云意义



为什么是现在大力发展？——巨头尚未下沉的空窗期，类似于安全的发展。
类似于安全，公司早期坚定投渠道覆盖中长尾市场，2018 年起各家安全公司建渠道做下沉，但目前见效稍慢。
云业务也是，各家头部厂商还在公有云、海外、泛互联网市场厮杀，甚至字节也刚进入云市场。
对于非互联网市场大家蠢蠢欲动，但仅在个别行业试水和投入，对于中长尾市场，深信服还有时间抢先布局，如果再晚一点可能会错失这个市场。
预计还有 3 年左右的时间给予深信服大力发展。



3.3 财务数据反映应用 SaaS 已经初见成效
除了托管云之外，其他的 XaaS 产品发展已经初见成效。
产品一：SASE，全称是 Secure Access Service Edge （安全访问服务边缘），是一种新的融合网络＋安全的架构。
2019 年底，Gartner 首次提出 SASE（安全访问服务边缘）的概念，定义是将基于软件定义广域网（SD-WAN）的基础设施与网络安全功能结合，以云的方式交付。
Gartner 预计，到 2024 年全球至少 40％的企业已经接入 SASE 或计划采用 SASE 来取代传统的硬件解决方案。国外，Palo Alto、Zscaler、Cisco、Cato Networks 等厂商领先入局。
深信服于 2020 年推出 SASE，是国内首批推出该产品的厂商。之后绿盟科技、启明星辰、奇安信等本土厂商纷纷跟进。
今年 4 月 15 日，深信服将 SASE 战略升级 3.0，实现全 云原生架构、融合架构、高密度全安全栈三大技术革新。
根据官方公众号披露，截至 2022 年 3 月，深信服在全球部署接近 40 个 POP 点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超过 150G，服务超过 20 万的在线用户，每月处理超过百亿的网络请求。
图 21：SASE 升级为 3.0 图 22：SASE 进展喜人
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产品二：MSS，起源于公司 2018 年发布的人机共智的安全服务，满足客户的长期需求。
参照美国的发展趋势，安全服务势在必行，国内主要安全厂商的商业模式随着安全的复杂性而演进：从产品到集成到解决方案到服务。
客户的需求是厂商模式变换的核心驱动力，产品+服务都做的厂商，形成产品服务整体解决方案，兼顾利润率和粘性，往往能形成较高壁垒。目前主流的安全公司纷纷向整体解决方案转型，其中启明星辰、奇安信、绿盟科技、安恒信息已经开始转向城市运营等服务模式。深信服进一步将服务的模式以 SaaS 化交付。
产品三：桌面云，已于 2021 年获得第一市场份额。
根据公众号数据，上千点大规模部署案例超 200 家，累计服务用户超 10,000 家，复购率达到 51.2%。公司的 DaaS 依托 于 XY clouds 托管云，以服务交付、订阅收费的形式替代产品交付的形式。
图 24：桌面云的份额已经第一，后续关注 DaaS 化交付比例



市场关心的另外一个问题是当公司全面 SaaS 化后，是否会削弱渠道商的利益，从而导致护城河之一的渠道体系减弱。
公司在渠道大会、公众号等地方公开表示，无论在什么情况下都会保持和渠道商的合作关系，公司开发的每一个 XaaS 业务都会设计如何让合作伙伴深度参与，互利共赢。



财务报表中已经体现订阅模式的快速增长。
公司的合同负债每年保持增长，其主要由预收账款与递延收入构成，前者来自渠道的预付款，后者主要是订阅服务。2021 年合同负债达到 11.58 亿元，递延收入为 4.23 亿，同比增长 79%（2020 年同比增长 102%）。海外对订阅接受度高，预计海外恢复后也将提升递延收入规模。



4. 盈利预测

4.1 收入端：预计安全回到正轨，云保持高增
安全业务
经过公司的战略调整，预计今年安全业务回到行业增速，根据 IDC 预测 2022 年预计安全行业增速为 18.8%。
预计变革完成后，安全业务一方面将实现政府、金融、教育、医疗外的行业覆盖，同时以上行业也将增加头部客户，预计未来几年将回到 20%以上的增长。
预计 22-24 年安全业务增速为 15%、22%、25%。云计算业务云计算业务目前还是安全早期爆款的模式，商业市场的新爆款产品为海燕 EDS、蜂鸟 HCI、托管云，行业市场将继续以 HCI、桌面云、新 IT 等产品突破。
但是考虑到桌面云、托管云将以 XaaS 的模式推广，SaaS 会影响业绩的确认，需要同时关注递延收入的增长情况。
预计 22-24 年云计算业务增速分别为 45%、43%、40%。企业级无线业务企业级无线业务在子公司信锐科技体内，除此之外，信锐还有交换机、物联网业务，该公司是物联网布局的重要一环，考虑到公司目前重点发展大安全、大云业务，企业无线业务将保持稳定增长。预计 22-24 年云计算业务增速分别为 15%，15%、15%。



4.2 费用端：“人”导致的“收入-费用”逆剪刀差已经出现拐点
投资者担心这几年公司的利润增长缓慢，其实是“收入-成本”剪刀差导致，根本是逆势扩张导致费用过高。2018Q2 上市以来，无论是疫情还是经济影响，公司都保持扩张态势，连续几年大量招人、做股权激励，收入仍然快速的增长，但利润增长放缓。（三费为研发、销售、管理费用，下同）



人员增长是影响费用的主要因素。
进一步拆解，三费构成中，薪酬占比 75%左右。薪酬=员工人员*人均薪酬，2018上市前公司共有 3538 人，截至 2021 年 8897 人，人员增幅较大，但人效未来提升。
预计 2022 年将适当降低人员扩展幅度，同时假设人均薪酬仍保持合理的增长速度。



股权激励费用也是影响利润很大的一个因素。
虽然股份支付占比费用比较小，但是绝对额和利润相当，也是影响利润很大的一个因素。市场部分认为假设没有股权支付，那公司的利润将比现在好很多。但这也正是公司保持长期活力的一大原因。推测公司每年都会推出激励计划，下表只是目前已做激励的汇总。
需要说明的是，人员增速放缓并不意味公司放弃投入，人才才是永续核心竞争力。
从 长远来看，人才才是驱动公司持续创新的源动力，我们并不想以牺牲人才的增长换取短期 利润的增长，这其实损害了长远的发展。我们认为，因为上市辅导期间的保守扩张，在上市后一次性释放，所以造成 1-2 年的费用高增。
预计 2020 年以后人员还会持续的扩张，只是以稳态的方式增长，所以收入的增速将大于费用的增长，利润恢复正常增长情况。所以从长远看，不能预期投入放缓，而是在不断投入中收入与费用的平衡，稳态下的高增长。
综上，维持盈利预测，预计 2022-2024 年营业收入为 85.40、110.84、144.97 亿 元；归母净利润为 3.19、7.14、11.19 亿元。
4.3 分部估值给予
2022 年目标市值 531 亿 根据净利润率推测云计算业务目前尚未盈利，我们预计全部利润来源于非云业务。
需要注意的是，2022 年存在较大的股权激励费用 4.54 亿元（表 5 数据为草案，需根据实际 授予情况确认费用，我们预计今年是 4.54 亿），我们认为股权激励费用为非经常性费用， 不影响公司估值，因此我们将 2022 年的股权激励费用及相关表观影响加回。
预计 2022 年归母利润为 3.19 亿元，股权激励费用为 4.54 亿元，还原后净利润为=股权激励费用*（1-所得税率）+表观净利润=4.54*（1-10%1）+3.19=7.28 亿元。
我们选取可比公司为：绿盟科技、迪普科技、山石网科、安恒信息、卫士通、启明星辰、亚信安全作为可比公司。
其中安恒信息、亚信安全与卫士通估值高于其他公司，但与深信服的安全业务产品线类似，客户结构类似，具备可比性。
安恒信息 2022 年 PE 较高的原因是费用增长导致的。A 股信息安全可比公司 2022 年平均 PE 46 倍，剔除安恒后 33 倍。但我们认为公司作为安全行业多个细分领域龙头，长期竞争力更强，同时由于战略调整后也将出现业绩加速的过程，给予 2022 年 PE 35 倍，则安全和无线等非云业务对应 255 亿市值。



云计算业务选择石基信息、广联达、恒生电子、用友网络作为可比公司，在商业模式上他们都具备可比性。公司云业务处于高速成长期，根据净利润率推测云计算业务目前尚未盈利，给予 PS 的估值方式。A 股云计算可比公司 2022 年平均 PS 8.0 倍，公司作为云计算新技术发展的领军公司，竞争力更强，给予公司 PS 8.0 倍，则云业务对应 276 亿市值。



安全和企业无线等非云业务 255 亿市值，云业务合理 276 亿市值。综上，深信服合理目标估值 531 亿元。
4.4 POCF 的安全边际
估值方式的切换，新公司学习时间更短。
《自 DCF 引申 TMT 估值全览》针对 TMT 难点，构建跨越生命周期的 15 种估值方式，同一公司在不同阶段经历了不同的估值方式，如 PE 切换到分部估值，到 PS，到 PCF 等。其他公司在前期学习效应中会以更短的时间切换到相适应的估值方式。本质是公司商业模式、竞争力提升的相似对比。



4.5 中期视角千亿市值才是起点
《安全利基市场成长的千亿级 ICT 航母》第一章解释了公司的发展逻辑，是和华为、BAT 类似的裂变方式，不断切入新的领域，理论上不存在明显的天花板。
上文解释了公司长期来看是发展云和物联网两大业务，所以从长远的角度看，公司完全有可能再造几个体量超过目前安全业务的其他业务，我们预计未来稳态下安全、云、物联网业务营收占比为 3：3：4。
全文分析下来，我们强调公司是一个 3 年以上投资维度的标的，是一个有潜力成为长牛的公司，所以给予短期的估值后，下图也给予长期的估值，预期公司中长期能成长为多大的公司。我们先按照可预期的 3 年维度算 2025 年的情况，更长的维度存在较大的不确定性。
如果从中期视角，安全业务按照 25%净利率（目前安全行业的利润率水平都能达到 20%左右，如启明星辰，深信服上市初期仅有安全业务的时候能达到 25%利润率），给予 30 倍 PE 则对应 606 亿市值（估值按照 TTM 参考，预期达到 25x）；云业务按照 18%净利率（云业务毛利率相对安全业务低，但是渠道共享，边际费用减少，参考同行业水平能达到 15%，深信服能力更强预测 18%），给予 40 倍 PE 则对应 721 亿市值（云业务增速更快，市场更大，估值按照 TTM 参考，预期达到 40x）；企业无线业务按照 15%净利率，给予 25 倍 PE 则对应 46 亿市值。中期视角对应 1374 亿市值。



4.6 风险提示
1）安全业务受到宏观环境的影响恢复较慢；由于安全业务的属性 2G（包括事业单位），受到大环境的影响而增速放缓，尤其 22Q2 受到较大的影响，预期后面季度恢复高增长。
2）安全与云计算业务竞争加大；由于安全与云处于黄金发展期，国内市场保持了较快增长，吸引了越来越多的传统 IT 巨头和互联网公司进入网络安全与云计算领域，行业竞争将进一步加剧，可能导致公司发展空间受压缩。
3）头部客户突破缓慢；公司长期发展逻辑是突破大客户，但不是一朝一夕可以实现的，如果大客户突破缓慢将导致公司的增速不能如期加速。
4）核心人员流失和无法招揽到适配高端人才的风险。
整个网络安全产业一直存在人才短缺的现状，虽然各大高等院校相继增开网络安全相关专业，社会化网络安全培训机构也在快速发展，但是网络安全市场带来的人才缺口也在进一步加大，在未来 3-5 年依然是整个产业的短板，特别是高端专业技术人才将会是稀缺资源。
弓中号：搜索老范说股

求真善美

嘘，低调。